AKRO investiční společnost

Rádce investora

Chcete si ověřit své znalosti o podílových fondech a kapitálových trzích? Udělejte si náš Investiční test. Na otázky Investičního testu se odpovídá formou výběru jedné správné odpovědi z několika možností. Po doplnění všech odpovědí systém jejich správnost vyhodnotí a sdělí Vám procento úspěšnosti.

Investiční strategie pro třetí tisíciletí - zkrácený text
Základní investiční principy
Chování výnosů různých typů investic
Vztah výnosů a rizik
Proč se nevyplácí "časovat" trh
Proč se nevyplácí vybírat akcie
Proč nelze ani vybírat akcie, ani časovat trh
Proč makléřské firmy a banky přesto poskytují investiční doporučení
Peter Lynch k výběru podílových fondů
Proč se vyplácí diverzifikovat
Hlavní důvod existence investičních poradců a podobných profesí je pro laika poněkud překvapivý: jejich hlavním úkolem je nedělat zásadní chyby
Průměrování nákladů - diverzifikace v čase
Určení investičního horizontu
Doporučená nejlepší praxe
Krok č. 1: Stanovení finančních cílů
Krok č. 2: Výběr investiční strategie
Krok č. 3: Naplnění investiční strategie
Krok č. 4: Uskutečnění investiční strategie
Informační zdroje

Investiční strategie pro třetí tisíciletí - zkrácený text

Tento text je mírně upraveným výtahem z knihy Investiční strategie pro třetí tisíciletí (Pavel Kohout, nakladatelství Grada, 2000), konkrétně z její první a deváté kapitoly. Text obsahuje přehled základních investičních principů (viz první kapitola knihy) a souhrn nejlepší investiční praxe (devátá kapitola).

Je nutné zdůraznit, že tento stručný text nenahrazuje knihu jako takovou, protože vzhledem k jeho omezenému rozsahu to prostě není možné. Proto na několika místech obsahuje odkazy na knihu, případně na internetové stránky www.iFondy.cz, kde je k dispozici modul Investiční poradce, který přímo vychází z této knihy. Prostý výčet investičních principů a nástin optimální investiční praxe uvedený v tomto zkráceném textu sice dává hrubou představu o problematice, ale rozhodně nepostačuje ke skutečnému pochopení podstaty věci. Z prostorových důvodů tento text například neobsahuje bližší rozbor podstaty chování výnosů různých typů investic (akcií, obligací a nástrojů peněžního trhu), neobsahuje kapitolu věnovanou chování během burzovních krachů, nerozebírá různé typy rizik a nezabývá se investiční psychologií.

Pavel Kohout
pavelkohout@hotmail.com
Praha, září 2000

Základní investiční principy

Co je podstatné

• Účelem investičního managementu není "překonat trh". Mnoho laiků (a někdy bohužel i profesionálů) se mylně domnívá, že cílem investičního manažera je "přechytračit" kapitálový trh a prostřednictvím spekulací dosáhnout maximálních výnosů. Skutečným úkolem investičního manažera je dosažení stanovených finančních cílů. Ty mohou být stanoveny různým způsobem a ne vždy je podstatná maximalizace výnosů. Někdy může být důležitějším cílem omezení rizika nebo zabezpečení stabilního příjmu.
• Nic není zadarmo. Za vyšší výnosy se vždy a za všech okolností platí vyšším rizikem. Z tohoto pravidla neexistuje výjimka. Lidé, kteří si to neuvědomí, sedají na lep podvodníkům, kteří nabízejí zaručené 25% nebo i vyšší výnosy. Jejich oběti samozřejmě o peníze přijdou. Na kapitálovém trhu sice skutečně lze dosáhnout takovýchto výnosů (i vyšších), ale je přitom nutné počítat s rizikem. Existují však různé druhy rizika. "Dobrá" rizika nepředstavují zásadní nebezpečí a poučený investor je může s klidem podstoupit. Jde hlavně o rizika běžných výkyvů indexů cenných papírů. "Špatným" rizikům (kam patří riziko nepoctivého jednání a politická rizika) by se měl každý vyhnout.
• Investiční horizont hraje roli. I dobrá investice, která může být velmi vhodná pro dlouhodobého investora, je schopna připravit těžké chvíle investorovi s krátkodobým horizontem. Koupíte-li například akciový fond, může vás propad akciového indexu krátkodobě připravit třeba o 20 % hodnoty vaší investice. Po několika letech se však akcie mohou natolik zhodnotit, že se na tuto záležitost budete dívat jako na úsměvnou epizodu. Zcela jinak může situaci hodnotit investor, který se snažil pomocí akcií zhodnotit peníze určené na placení daní během příštích dvou měsíců.
• Nikdo nemá křišťálovou kouli. Nikdo, ani nejlepší odborníci, neumí dokonale předpovídat, jak se budou vyvíjet kursy akcií, kam půjde dolar, marka nebo úrokové míry. I slavný spekulant George Soros prodělal v roce 1997 na špatném odhadu vývoje thajské měny několik set milionů dolarů. Podobný neúspěch zaznamenal o dva roky později při neúspěšné spekulaci na pokles "internetových" akcií. A pokud se takto splete finanční génius, bylo by naivní příliš se spoléhat na předpovědi běžných analytiků. Nejlepší předpovědí je často žádná předpověď. Skutečně poctiví finančníci nepředstírají, že umějí předpovídat budoucnost. Věštecké schopnosti nemá na kapitálových trzích nikdo. A pokud přece jen někteří investoři zakládají svoji strategii na předpovědích, jde o velmi rizikové podnikání, které si mohou dovolit jen ti, kteří jsou ochotni tolerovat i dosti podstatné ztráty.
• Minulost se neopakuje. Nejhorší možnou metodou předpovídání výnosů cenných papírů je zjistit si údaje o výnosech v nedávné minulosti a "protáhnout" je do budoucnosti. Například v osmdesátých letech měl japonský akciový trh vynikající výkonnost, mnohem lepší než trhy USA a západní Evropy. Koncem roku 1989 se však trend prudce zlomil a japonské akcie poklesly až na polovinu své maximální hodnoty. Podobný vývoj, pouze o něco rychlejší a drastičtější, nastal v letech 1996-98 v Rusku. Právě tak dobře však mohou být několikaleté poklesy vystřídány růstem. Navzdory tomu, že "protahování" krátkodobých trendů (ve skutečnosti nejde o trendy, nýbrž o krátkodobé výkyvy) je nejhorší myslitelnou prognostickou metodou, těší se u veřejnosti velké oblibě.
• Nikdy nesázejme vše na jednu kartu. Rozprostření investic mezi různé cenné papíry se nazývá diverzifikace. Bohužel ne každý člověk je s existencí tohoto pojmu seznámen. Autor se například v praxi setkal s jistou středoškolskou učitelkou, která v roce 1996 investovala celé své jmění v hodnotě jednoho milionu korun do akcií Harvardského průmyslového holdingu. Odbornou pomoc začala hledat teprve ve chvíli, kdy se její majetek smrskl z milionu na šest set tisíc.
• Neexistuje žádná bezriziková investice. Možná si myslíte, že vaše peníze jsou na bankovním účtu v bezpečí. Není to pravda. I když nebudeme brát v úvahu bankovní vklady, stále je tu riziko inflace. Čím delší vklad máte, tím větší inflační riziko podstupujete. Ani krátkodobé vklady nejsou bezrizikové, protože úrokové sazby se mění. Nikdy nevíte, za jakou sazbu budete ukládat za rok nebo dokonce za pět let. V důsledku existence rizika inflace a rizika úrokových měr nelze hovořit o žádné investici jako o zcela bezrizikové - a to jsme ještě nehovořili například o politickém riziku.

V dalším textu této publikace lze nalézt bližší vysvětlení, proč jsou tato pravidla důležitá, jak ve skutečnosti funguje svět financí a jak je možné mechanismy trhu použít k vlastnímu prospěchu: jak rozmnožit hodnotu investovaných peněz a jak se vyhnout ztrátám.

Chování výnosů různých typů investic

Výnosy většiny cenných papírů (zejména akcií, obligací a nástrojů peněžního trhu) se skládají ze dvou složek. Jednou z nich je dlouhodobý vzestupný trend, druhou složku představují krátkodobé výkyvy. Obě složky jsou pro každý typ investice v rovnováze. Dlouhodobé výnosy akcií jsou v průměru vyšší než výnosy obligací nebo bankovních vkladů. Železné pravidlo financí a ekonomie však praví, že nic není zadarmo. Cenou za vyšší dlouhodobé výnosy akcií jsou vyšší výkyvy jejich cen v krátkodobém horizontu.

Výkyvy cen obligací bývají podstatně nižší, stejně jako jejich dlouhodobé výnosy. Výnosy tolik populárních termínových vkladů bývají velmi nízké. Ani bankovní vklady však nejsou bez rizika. Úrokové míry kolísají oběma směry. Proto není ideální držet všechny peníze na termínových vkladech. Představu o chování investic si lze udělat za pomoci následujícího grafu.

Zdroj: P. Kohout - Peníze, výnosy a rizika

Dlouhodobé růstové trendy jsou na obrázku dobře patrné stejně jako krátkodobé kolísání indexů kolem těchto trendů. Toto chování je pro cenné papíry a pro portfolia cenných papírů typické. Lze je popsat pomocí nástrojů matematické statistiky, která zná termín "náhodná procházka s trendem", případně též "geometrická náhodná procházka".

Proč náhodná procházka? Chování krátkodobých cenových výkyvů bylo a je předmětem zájmu obrovského množství inteligentních lidí. Burzovní spekulanti i dlouhodobí investoři se neustále snaží nalézat příležitosti, jak vydělat peníze. Jedni nakupují, druzí prodávají - obě skupiny jsou však v průměru stejně inteligentní, vzdělané a dobře informované. Proto nelze určit, která skupina má pravdu. Nelze se spolehnout na krátkodobé předpovědi kursových výkyvů. Budoucí kursy cenných papírů závisí na budoucích událostech, které jsou ze svého samotného principu nepředvídatelné. Uděláme tedy nejlépe, když budeme pokládat krátkodobé výkyvy kursů za čistě náhodné.

Tento přístup je základním principem nejen moderní finanční teorie, ale také moderní finanční praxe. Je spojen se jmény řady špičkových investorů a ekonomů, včetně několika nositelů Nobelovy ceny (podrobnosti budou uvedeny v dalším textu). Investiční manažeři spravují na základě těchto teorií tisíce miliard dolarů na kapitálových trzích celého světa (detaily budou rovněž uvedeny později). Není tedy důvod snažit se být originální za každou cenu, pokoušet se "přechytračit" trh a doplatit na to vlastními penězi. Tolik k náhodné povaze krátkodobých výkyvů kursů cenných papírů.

Druhým podstatným jevem chování těchto kursů je dlouhodobý trend. Trendy ve výnosech cenných papírů bývají skutečně dlouhodobé a projevují se v horizontu let až desetiletí. Výhodou trendů je, že se na ně lze spoléhat a že s jejich pomocí skutečně můžeme do jisté míry předpovídat budoucí výnosy. Jejich nevýhodou ovšem je, že neumožňují rychlé zbohatnutí.

Na rozdíl od akcií a obligací však zahraniční měny "odmítají" sledovat dlouhodobý růstový trend. Vývoj hodnoty koruny vůči marce nebo dolaru závisí na mnoha okolnostech. Mezi ně patří úrokové míry doma a v zahraničí, vývoj zahraničně-obchodní bilance, inflace, politické vlivy a řada jiných okolností. Předpovídat, zdali a o kolik koruna oslabí vůči marce, je prakticky nemožné. Platí to bez ohledu na množství prognóz různých odborníků, které plní ekonomické rubriky novin a televizního vysílání. Vidíte-li na obrazovce známou tvář ekonoma z renomované finanční instituce, jak předpovídá ten či onen pohyb koruny, můžete se na tuto předpověď spolehnout méně než na předpověď počasí na měsíc dopředu. (Proč jsou předpovědi měnových kursů chronicky nespolehlivé? Bližší zdůvodnění je k dispozici dále v textu.)

Ani zlato není nějak zvláště dobrou investicí. Nehledě na to, že je v ČR zatíženo daní z přidané hodnoty, jeho dlouhodobý průměrný reálný výnos se blíží nule.

Vztah výnosů a rizik

Je prakticky nemožné udělat jasnou dělicí čáru mezi výnosy a riziky, protože obojí je navzájem propojeno. Je důležité si uvědomit dvě podstatné zákonitosti:

1. Vyžadujeme-li vysoké výnosy, musíme podstoupit vysoké riziko.
2. Podstoupíme-li vysoké riziko, nemáme žádnou záruku, že dosáhneme vysokých výnosů.

Vztah výnosů a rizik dobře dokumentuje tabulka zpracovaná společností Ibbotson pro americké cenné papíry. Povšimněme si zejména průměrných ročních výnosů v porovnání s rekordními ztrátami.

Tab. 1 Výnosy amerických cenných papírů 1926-94

	Průměrný roční výnos	Počet let s kladnými výnosy	Počet let se zápornými výnosy	Rekordní výnos (rok)	Rekordní ztráta (rok)	Riziko (volatilita výnosů v %)
Akcie	10,2 %	49	20	54,0 % (1933)	-43.3 % (1931)	20,3 %
Akcie malých firem	12,2 %	48	21	142,9 % (1933)	-49.8 % (1931)	34,6 %
Dlouhodobé podnikové obligace	5,4%	53	16	43,8 % (1982)	-8,1 % (1969)	8,4 %
Nástroje peněžního trhu (vládní pokladniční poukázky)	3,7 %	68	1	14,7 % (1981)	-0,0 % (1940)	3.3 %
Inflace	3,1 %	59	10	18,2 % (1946)	-10.3 % (1932)	4,6 %

Zdroj: Ibbotson and Sinquefield: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1994 Yearbook.

Čím větší výnos požadujeme, tím větší je riziko, že náš požadavek nebude splněn. Dlouho před udělením Nobelovy ceny za teorii oceňování kapitálových aktiv (William Sharpe, 1990) byly tyto principy srozumitelně vyjádřeny pohádkou o zlaté rybce. Přesto je překvapující, jak velké množství investorů odmítá vzít tyto dvě zákonitosti na vědomí. Často se stává, že amatér si přečte o nadprůměrných výnosech vysoce rizikových investic (poučka číslo jedna), a poté investuje do akcií. Může se stát, že jejich kurs posléze poklesne. Amatér je rozladěn:
vždyť očekával nadprůměrné výnosy a místo toho se dočkal ztráty. Usoudí, že finanční teorie ve skutečnosti nefunguje - a usoudí chybně, protože možnost poklesu cen akcií je právě cenou za relativně vysoké výnosy, které akcie v průměru poskytují. Zapomíná na poučku číslo dvě.

V případě akcií je riziko cenou za nadprůměrné výnosy, avšak existují i třídy investic, kde vysoká cena (vysoké riziko) neodpovídá průměrným výnosům. Typickým případem rizikových investic s malým výnosem jsou například komodity (včetně zlata) a cizí měny. Zatímco u akciových indexů a u obligací lze spoléhat na dlouhodobý růstový trend, u komodit a měn žádný dlouhodobý růstový trend neexistuje. Existují krátkodobé a střednědobé trendy, ty však mohou směřovat oběma směry a jejich zvraty jsou nepředvídatelné.

Na výkyvech cen měn komodit je samozřejmě také možné vydělat, a to i velké částky za krátkou dobu. To je však na ruletě v kasinu rovněž možné. Hraní na ruletě stejně jako spekulace na komodity nebo na měny však v dlouhodobém horizontu bezpečně vede ke ztrátě. Na ruletě je ztráta způsobena zelenou nulou, díky níž s pravděpodobností 1:37 vyhrává veškeré sázky kasino. Komoditní a měnové spekulace jsou pro klienty makléřských firem v průměru ztrátové v důsledku existence poplatků za obchodování.

Proč se nevyplácí "časovat" trh

Laikové se často domnívají, že ideálním investičním přístupem je nakupovat akcie, než jejich ceny půjdou nahoru, a prodávat akcie, když se očekává pokles jejich cen. Dlouhodobé zkušenosti však ukazují, že tento přístup není optimální (s výjimkou mimořádných okolností, jakými mohou být krachy na burze. Tyto výjimečné situace jsou blíže diskutovány v knize Investiční strategie pro třetí tisíciletí.). Protože nikdo nemá zázračnou křišťálovou kouli, nikdo není schopen soustavně dosahovat nadprůměrných výnosů takovýmto "časováním" trhu. V určitých izolovaných případech sice tento přístup může vést k úspěchu, avšak pouze za cenu výrazného zvýšení investičního rizika. Zkušenosti rozhodně popírají možnost soustavného dosahování nadprůměrných výnosů za pomoci časování trhu.

Studie firmy Ibbotson Associates ukázala, že jeden dolar investovaný do amerických akcií v roce 1925 by se za sedmdesát let zhodnotil více než tisícinásobně: na 1114 dolarů. Ovšem investor, který by zmeškal 35 nejlepších měsíců z celkových 840, by zhodnotil svoji investici pouze desetinásobně. Jinými slovy, 99 % výnosů se odehrálo během pouhých čtyř procent času. Protože nikdo nedokáže předpovědět, kdy tato "zlatá" čtyři procenta nastanou, je lepší držet akciové portfolio dlouhodobě. Pokusy spekulovat s časováním prodejů a nákupů obvykle končí podprůměrným výkonem. Kromě toho investoři, kteří obchodují příliš často, platí vyšší makléřské poplatky.

Investiční management patří mezi několik málo odvětví lidské činnosti, kde je příliš mnoho aktivity a nadměrná sebedůvěra spíše na škodu. Pokusy vystihnout optimální dobu k nákupu nebo k prodeji jsou tedy krajně sporné. Problém je o to horší, že investoři jsou často ovlivněni subjektivním vnímáním vývoje trhu a jejich rozhodnutí jsou často motivována spíše psychologicky než ekonomicky.

Například mexická měnová krize v prosinci 1994 a následné chování finančních trhů byly klasickým příkladem nežádoucího vlivu psychologie na investiční rozhodování. V důsledku špatných zpráv o mexické ekonomice poklesl dne 2. března 1995 index mexické burzy na historické minimum. Investoři se předháněli v pesimismu a mexický akciový trh byl považován za trh bez budoucnosti. Kdo však tehdy nepropadl panice, mohl přesně o tři roky později realizovat 243% zisk. (Tento výnos odpovídá průměrnému 51% výnosu během let 1995 až 1998.)

Americký akciový trh poskytl během let 1986 až 1995 průměrný roční výnos ve výši 14,85 %. Podívejme se, jak by se změnil výnos, kdybychom zmeškali určitý počet nejlepších dní, během nichž došlo k nejrychlejšímu růstu.

Tab. 2 Průměrné výnosy a výnosy v nejlepších dnech

Období	Průměrné roční výnosy
Celé období: 2526 obchodních dní (1986-95)	14,8 %
Celé období kromě deseti nejlepších dní	10,2 %
Celé období kromě dvaceti nejlepších dní	7,3 %
Celé období kromě třiceti nejlepších dní	4,8 %
Celé období kromě čtyřiceti nejlepších dní	2,5 %

Zdroj: Ned Davis Research

Vidíme, že když zmeškáme třeba jen malý počet dní s největším růstem, celkový výnos se radikálně sníží - až na úroveň, která je obvyklá u nástrojů peněžního trhu. Pokusy o časování akciového trhu však nikterak nevedou ke snížení investičního rizika. Časováním tedy můžeme mnoho ztratit, ale jen velmi málo získat.

Velmi názorné jsou zkušenosti z praxe indexových fondů, které nijak nečasují trh, a fondů aktivně spravovaných, které se vždy pokoušejí o nějakou formu vystižení pohybů trhu v čase. V období poklesů trhu by hodnota indexových fondů měla klesat rychleji, protože aktivně spravované fondy obvykle vždy drží jistý objem majetku v hotových penězích. Ve skutečnosti však indexové fondy překonávají průměr aktivně spravovaných fondů, a to ze dvou důvodů. Prvním důvodem je úspora transakčních nákladů. Druhým důvodem je skutečnost, že aktivní manažeři zpravidla nejsou schopni identifikovat správný okamžik k nákupu akcií. Nejlepší dny pro nákup akcií totiž často následují po obdobích nejhorší deprese. Neexistuje však žádná možnost, jak včas identifikovat, kdy končí deprese a začíná růst.

Proč se nevyplácí vybírat akcie

Přesto se stále vrací myšlenka, že profesionální manažeři by přece jen měli mít nadprůměrnou výkonnost. Vždyť mají k dispozici moderní informační vybavení, jsou v neustálém kontaktu s trhem a mohou kdykoli během sekund reagovat na aktuální ekonomický vývoj. Měli by proto být schopni vyhnout se nejhorším obdobím, a naopak být přítomni na trhu během těch několika nejlepších dní v roce, kdy se kapitálovým trhům daří nejlépe.

A jestliže není možné "časovat" trh, pak by investiční profesionálové měli být alespoň schopni vybírat akcie podniků, které mají lepší perspektivu než ostatní, a které by tudíž měly poskytnout nadprůměrné výnosy. Vždyť kdo jiný než špičkoví odborníci, kteří detailně studují účetní výkazy podniků, by měl znát jejich skutečnou hodnotu? Je možné smířit se s tím, že nelze vybrat přesný okamžik pro nákupy nebo prodej cenných papírů. Dlouhodobě by však akcie dobrých podniků bezpochyby měly přinést větší výnosy než akcie podniků špatných. To dá rozum, ne?

Bohužel nikoli. Skutečnost se liší od těchto laických představ. "Lidské bytosti neumějí vybírat akcie. Tečka," konstatuje lakonicky investiční poradce William Bernstein. Toto tvrzení není extrémním názorem jednoho poněkud výstředního finančníka, nýbrž hlavním proudem moderní teorie financí. Bernstein uvádí výsledky průzkumu výkonnosti amerických podílových fondů, který provedla firma Micropal - renomovaná agentura specializovaná na hodnocení výkonnosti fondů. Tedy opět velmi praktická finanční instituce.

Následující tabulka ukazuje v druhém sloupci výkonnost třiceti nejvýkonnějších fondů v určitém období, průměrnou výkonnost všech fondů a výkonnost akciového indexu S&P 500. Třetí sloupec tabulky ukazuje výkonnost téže skupiny akcií v pozdějším období.

Tab. 3 Výnosy nejlepších fondů a průměrné výnosy

	Výnos 1970-74	Výnos 1975-98
Nejlepších třicet fondů období 1970-74	0,78 %	16,05 %
Průměrný roční výnos všech fondů	-6,12 %	16,38 %
Průměrný roční výnos indexu S&P 500	-2,35 %	17,04 %
	Výnos 1980-84	Výnos 1985-98
Nejlepších třicet fondů období 1980-84	22,51 %	16,01 %
Průměrný roční výnos všech fondů	14,83 %	15,59 %
Průměrný roční výnos indexu S&P 500	14,76 %	18,76 %
	Výnos 1990-94	Výnos 1995-98
Nejlepších třicet fondů období 1990-94	18,94 %	21,28 %
Průměrný roční výnos všech fondů	9,39 %	24,60 %
Průměrný roční výnos indexu S&P 500	8,69 %	32,18 %

Zdroj: William Bernstein / Micropal

V každém období se pochopitelně najdou fondy, které svojí výkonností výrazně překonaly průměr. Pokud bychom však použili historickou výkonnost jako kritérium výběru pro naše investice, neudělali bychom žádné velké štěstí. Tab. 3 dosti zřetelně ukazuje, že výkonnost fondů, které měly během určitého období špičkové výnosy, v dalším období upadá do průměru. "Špičkoví" manažeři ve skutečnosti nemají žádné zvláštní schopnosti a jejich dočasné úspěchy bývají téměř vždy dílem náhody.

Jedním z mnoha slavných manažerů, jejichž výkonnost se po čase vrátila do pásma průměru, je Robert Sanborn. Jeho fond Oakmark Fund překonal v roce 1992 akciový index S&P 500 o 41 %, v roce 1993 o 20 %. V letech 1994-97 se Sanbornem řízený fond dostal do pásma průměru a v roce 1998 zaostal za indexem o téměř 24 %, samozřejmě k velké nelibosti klientů. Svědčí o tom úryvek jednoho z dopisů, které Oakmark Fund na toto téma obdržel. "Kdo je u všech k…v manažer vašeho fondu a proč si ten člověk nemůže konečně vytáhnout hlavu ze své vlastní p…e? Kdejaká z…á opice by dokázala dát dohromady lepší portfolio než vy."

Značně podrážděný tón dopisu svědčí o tom, že zklamaný klient měl o výkonnosti fondu jiné představy, než jaké mohla jeho investiční strategie splnit. Robert Sanborn vysvětluje, že výkonnost fondu je dána jeho strategií. Touto strategií bylo v daném případě kupovat akcie podniků, které jsou "levné" z hlediska analýzy účetních výkazů. Tento přístup, založený na investování do teoreticky "podhodnocených" akcií, má název hodnotová strategie. (Jejím protipólem je strategie růstová - investování do akcií společností s malým ziskem a nulovými dividendami, avšak s nadprůměrným růstovým potenciálem.)

V roce 1998 byla polovina celkového 28% růstu indexu S&P 500 dána růstem kursů pouhých patnácti akciových titulů. Z nich pouze jediný - Ford Motors - odpovídal kritériím "podhodnocenosti", která používají "hodnotoví" investoři. Z tohoto důvodu bylo pro jakýkoli "hodnotově" řízený fond krajně obtížné překonat v roce 1998 tržní průměr. Případ Roberta Sanborna ukazuje, že ani profesionál mnoho nezmůže, obrátí-li se okolnosti proti němu.

Ale co existence "hvězdných" portfolio manažerů? Nedokazují snad skvělé výnosy portfolií některých fenomenálních osobností, že trh je skutečně možné výrazně a trvale překonávat? Nedokazují. Kdybychom nechali tisíc investičních manažerů házet mincí každý den během jednoho roku, jistě by se mezi nimi našly "hvězdy", kterým padla hlava mnohem častěji než průměrnému účastníkovi našeho experimentu. Kdybychom vybrali třicet nejlepších, mohli bychom očekávat, že během dalšího roku dosáhnou nadprůměrné "výkonnosti"? Samozřejmě nikoli. Házení mincí je ryze náhodný proces a my bychom byli svědky přesně stejného návratu "hvězd" k průměru - úplně stejně, jako jsme v praxi svědky návratu výkonnosti špičkových investičních manažerů do pásma průměru.

Praktická nemožnost vybírání nadprůměrných akcií není výsadou trhu Spojených států. Günter Ogger, autor bestselleru Finanční žraloci (v originále Das Kartell der Kassierer, česky vydalo nakladatelství Brána v roce 1995), píše: "Doporučení peněžních ústavů k nákupu nebo k prodeji akcií bývají (…) skoro vždy střelbou vedle. V období od července 1990 do června 1991 provedli pracovníci Ústavu podnikového hospodářství při univerzitě v Kielu z pověření časopisu Manager Magazin dlouhodobý průzkum kvality 3600 doporučení třiadvaceti německých peněžních ústavů k nákupu akcií. Výsledek - většina akciových tipů dopadla podprůměrně. Doporučení ani jednoho z testovaných peněžních ústavů si nestálo lépe než německý akciový index DAX. Pouze osm z celkem třiadvaceti bank dosáhlo vůbec nějakého kladného výsledku. Zatímco DAX (…) stoupl ve zkoumaném období o 6,1 %, nejlepší z testovaných ústavů (…) dosáhl jen skromných 2,59 %."

Günter Ogger uvádí ve své knize ještě několik podobných příkladů. Své poznatky o investičních doporučeních německých bank shrnuje do pádného tvrzení: "Nelze je brát vážněji, než kdyby vám je dala toaletářka na hlavním nádraží." Velmi tvrdé prohlášení. Nikoli však bezdůvodně tvrdé.

Proč nelze ani vybírat akcie, ani časovat trh

Laikové se občas domnívají, že finančníci ohledně prognózování záměrně "mlží", protože se nechtějí dělit o své předpovědi s veřejností. Důvod, proč předpovídání akciových nebo měnových kursů (ať už jde o výběr akcií či o "časování" trhu) je za normálních okolností prakticky nemožné, je však daleko prozaičtější. Na akciovém trhu (nebo na trhu obligací, zahraničních měn či komodit) působí obrovské množství inteligentních lidí, kteří věnují podstatnou část pracovní doby tomu, aby přechytračili jeden druhého. Všichni mají k dispozici stejné informace a většina z nich četla stejné učebnice financí. Není důvod, proč by jeden analytik měl být soustavně lepší než všichni ostatní dohromady. Nelze úspěšně soutěžit s neviditelnou rukou trhu.

Existuje řada praktických studií, které tento teoretický závěr podporují. Výsledky výzkumu českých akciových analytiků ukazují, že jejich předpovědi jsou užitečné jen za určitých okolností. Celkem byli analytici schopni správně předpovědět směr pohybů akciových kursů jen asi v 53 % případů. Výsledky analytiků na vyspělých zahraničních trzích nejsou lepší.

Jsou analytici hloupí? Nikoli. Problém spočívá ve skutečnosti, že jejich schopnosti jsou velmi vyrovnané. Jako ve fotbalu: čím lepší a vyrovnanější mužstva spolu hrají, tím méně bohužel padá gólů. Na mistrovství světa ve Francii v roce 1998 padlo v jednom zápase průměrně 2,67 gólu. Na mistrovství světa v roce 1954 bylo vstřeleno během zápasu v průměru 5,26 gólu. Fotbalisté z roku 1998 byli lépe trénovaní a fyzicky zdatnější než hráči v padesátých letech, přesto však dávali méně gólů. Jejich schopnosti byly natolik vyrovnané, že mnohem častěji rozhodovaly o výsledku zápasu penalty. Vyrovnané schopnosti akciových analytiků přispívají k tomu, že o úspěšnosti investování zčásti rozhoduje náhoda, zčásti velikost poplatků a daní, které fond platí.

V akademickém světě je tato teorie již řadu let pokládána za základní a ověřený poznatek. Finanční teoretici jsou proto vůči analytikům často až neuvěřitelně jízliví. "Přirovnal bych akciové analytiky k astrologům, ale nechci urážet astrology," řekl pro časopis Fortune profesor Eugene Fama, o němž se hovoří v souvislosti s kandidaturou na jednu z příštích Nobelových cen. "Jediní, kdo dnes nevěří, že trh funguje, jsou Severní Korejci, Kubánci a akcioví analytici," řekl jiný významný teoretik, Rex Sinquefield. Další slavný teoretik, laureát Nobelovy pamětní ceny za ekonomii Paul Samuelson, je následujícího názoru: "Jestliže inteligentní lidé neustále zkoumají trh ve snaze najít dobré příležitosti, snaží se prodat akcie, o nichž se domnívají, že jsou podhodnocené, a současně nakupují akcie, které jsou podle jejich mínění podhodnocené, výsledkem činnosti inteligentních investorů bude, že veškeré budoucí vyhlídky akcií se promítnou do již existujících akciových kursů. To znamená, že pasivní investor, který se nijak nesnaží zkoumat podhodnocené nebo nadhodnocené akcie, bude mít možnost kupovat a prodávat akcie za stejně dobré ceny jako všichni ostatní. Pro pasivního investora bude náhoda stejně dobrou metodou výběru investic jako jakýkoli jiný přístup."

Známý ekonom Gregory Mankiw jednou provedl anketu mezi svými kolegy. Zjistil, že zhruba polovina profesionálních ekonomů má převážnou část svého jmění v akciích a je schopna velmi pádně a fundovaně zdůvodnit, proč se domnívají, že akcie jsou dobrou investicí, kterou je vhodné mít v portfoliu. Druhá polovina ekonomů nemá v akciích prakticky nic a umí brilantně zdůvodnit, proč jsou akcie předražené a proč je vhodné se jim zdaleka vyhnout. Co odborník, to názor.

Nepředvídatelnost akciového trhu tedy není způsobena lajdáckou prací analytiků, nýbrž paradoxně naopak. Trhy jsou nepředvídatelné právě proto, že analytikové velmi kvalitně hodnotí dostupné informace. Stav, kdy všechny relevantní informace jsou "zpracovány" trhem a "zabudovány" do cen, se nazývá efektivní trh. Brealey a Myers, autoři známé a respektované učebnice Principles of Corporation Finance, píší: "Doporučujeme investičním manažerům předpokládat, že kapitálové trhy jsou efektivní, pokud nemají nějaký silný a konkrétní důvod, aby věřili v opak. To znamená věřit tržním cenám a věřit, že investoři rozpoznají skutečnou ekonomickou hodnotu."

Americký ekonom Eugene Fama, který se proslavil svými výzkumy chování cen akcií, napsal: "Jestliže akciový trh je efektivní, fundamentální analýza je zhola neužitečná činnost jak pro průměrného analytika, tak pro průměrného investora." Povšimněme si rozdílu mezi suše akademickým stylem profesora Famy na jedné straně a mezi "toaletářkou na hlavním nádraží" publicisty Güntera Oggera na straně druhé. Oba autoři vycházejí z jiného prostředí, z jiných zkušeností, avšak jejich závěr je pozoruhodně shodný: neexistuje žádný geniální klíč k výběru akcií s nadprůměrným výnosem.

Nepředvídatelnost není jen výsadou akciových trhů, nýbrž i trhů obligací, cizích měn, komodit a jiných spekulativních aktiv. Není tedy důvod věnovat výběru akcií příliš mnoho prostředků a času. Je mnohem užitečnější věnovat tyto vzácné zdroje hodnocení rizika, které jsme jakožto investoři ochotni podstoupit, a návrhu portfolia, které by našemu rizikovému profilu odpovídalo. Na předpokladu existence efektivního trhu, který je krátkodobě nepředvídatelný, je založen matematický model chování kapitálových, měnových a komoditních trhů, který má název náhodná procházka a o kterém již byla v této kapitole řeč.

Proč makléřské firmy a banky přesto poskytují investiční doporučení

Závěr, že banky a makléřské firmy neumějí předpovídat budoucnost, neznamená, že jsou zbytečné. Jejich úkolem je udržovat v chodu finanční trh a zabezpečovat likviditu. Což je z makroekonomického hlediska pozitivní, avšak vysoká likvidita trhu může být někdy na úkor "mikroekonomického" zájmu klientů. Proč? V činnosti makléře tkví konflikt zájmů. Makléř je přímo finančně zainteresován na obratu, zatímco na ziscích klientů nemá bezprostřední zájem. Makléřské firmy vydělávají bez ohledu na to, zda klient vydělává nebo prodělává. Pro makléře je důležité, aby se peníze "otáčely" a generovaly poplatky.

Americká organizace na ochranu investorů NASAA (North American Securities Administrators Association) publikovala v roce 1999 studii o výnosech drobných klientů amerických makléřských firem. Ve své zprávě o laických klientech, kteří často využívají služeb makléřských firem (včetně internetových obchodníků, kteří se na nezkušené klienty přímo specializují), NASAA uvádí, že "70 % klientů nejenže prodělává peníze, ale s největší pravděpodobností ztratí veškeré investované prostředky". Pouze 11,5 % klientů má šanci na dosažení zisku, zbytek buď zůstává "na svém", anebo ztratí relativně málo. Jediný, kdo z této situace těží, jsou samotné makléřské firmy, které svým marketingem cílevědomě podporují časté obchodování. Jeden z autorů studie NASAA, investiční poradce Ronald Johnson, uvádí: "Na základě těchto poznatků lze souhrnně prohlásit, že naprostá většina drobných klientů (88,5 %) by udělala nejlépe, kdyby se zdržela krátkodobého spekulativního obchodování."

Studii NASAA se dostalo koncem července 1999 nebývalé popularity v souvislosti s tragickou událostí v Atlantě. Neúspěšný amatérský spekulant Mark Barton vešel do kanceláře dvou makléřských firem a postřílel devět zaměstnanců, když předtím zavraždil svoji ženu a dvě děti. V průběhu necelých dvou předchozích měsíců ztratil Barton 105 000 dolarů při neúspěšných obchodech. Během policejního stíhání spáchal sebevraždu. V dopise na rozloučenou uvedl, že motivem jeho činu bylo "zabít lidi, jejichž lakota způsobila moji zkázu".

Je třeba zdůraznit, že solidní makléřské firmy si konflikt zájmů uvědomují a podřizují se zákonům a etickým normám, které chrání zájmy klientů. Koneckonců, nespokojený klient dříve či později odejde (byť zpravidla za méně dramatických okolností než Mark Barton), a neetické jednání se proto v dlouhodobějším měřítku nevyplácí. Mezi obvyklé metody ochrany zájmů klientů patří zejména důsledné oddělení činnosti makléřů a investičních manažerů. Makléřská firma, která zároveň provádí správu portfolia externích klientů, aniž by tuto činnost delegovala na svoji dceřinou společnost, je přinejmenším podezřelá. Správce portfolia nesmí být v žádném případě finančně zainteresovaný na objemu obchodů, které provádí v rámci správy klientských portfolií.

Přesto nebezpečí číhá i na klienty slušných makléřských firem. Spočívá v přílišné důvěře v investiční doporučení a analytické zprávy, které tyto firmy rozesílají svým klientům. I v případech, kdy se jedná o profesionálním způsobem zpracované materiály, je třeba se mít na pozoru. Praktické zkušenosti s chabými prognostickými schopnostmi investičních analytiků a makléřů varují. Jakákoli ochrana klienta ze strany Komise pro cenné papíry ovšem ztrácí smysl, pokud on sám neví, jak se má chránit proti ztrátě: minimalizací počtu obchodních transakcí a rozumnou skepsí vůči nákupním doporučením makléřských firem. A samozřejmě také aplikováním ostatních zásad zdravého investování, které jsou uvedeny v této knize.

Indexování - pasivní investiční strategie "Koupit a držet stovky akcií, ze kterých bývají sestaveny tržní indexy, je pravděpodobně nejrozumnější investiční strategie pro individuální i institucionální investory." Tento názor prosazoval profesor Burton Malkiel již od roku 1973, kdy bylo publikováno první vydání jeho slavné knihy Náhodná procházka po Wall Street.

Čas mu dal za pravdu. Tržní indexy pravidelně překonávají zhruba dvě třetiny až 90 % aktivně řízených podílových fondů a manažeři portfolií, kteří zazáří v jednom roce, pravděpodobně pohasnou v dalším. V letech 1988 až 1998 - jak uvádí profesor Malkiel - index S&P 500 překonal průměrný fond o 3,5 % ročně a pokořil devět z deseti aktivních manažerů. Kdybychom v roce 1968 investovali 10 000 dolarů do akciového indexu, činila by hodnota našeho portfolia v roce 1998 311 000 dolarů (po odečtení poplatků). Průměrný akciový fond by se během téhož období zhodnotil pouze na 171 950 dolarů.

Proč indexování překonává nejlepší mozky na Wall Street? Je to paradoxně proto - říká profesor Malkiel - že ti nejlepší a nejbystřejší finančníci přispívají k vysoké efektivitě akciového trhu . Jakmile se objeví nová informace o akcii nebo o celém trhu, okamžitě se promítne do kursů. Jakákoli akcie je oceněna stejně rozumně jako druhá. Aktivní manažeři, kteří se často přesouvají z jednoho cenného papíru do druhého, platí vysoké transakční náklady, které jsou hlavním důvodem nižší průměrné výkonnosti aktivně řízených fondů.

Profesor Malkiel shrnuje tyto zkušenosti do dvou vět: Profesionální portfolio manažeři nejsou schopni soustavně překonávat trh. Základ portfolia racionálního investora by proto měl být tvořen pasivně řízenými, nejlépe indexovými fondy s nízkými náklady a poplatky.

Peter Lynch k výběru podílových fondů

Jméno Petera Lynche je ve Spojených státech legendou. Tento vysoce uznávaný manažer vedl během let 1977 až 1990 podílový fond Fidelity Magellan. Tisíc dolarů investovaných do tohoto fondu v roce 1977 mělo v den Lynchova odchodu hodnotu 28 000 dolarů. Lynch byl velmi aktivním manažerem, který vždy zdůrazňoval význam analýzy podniků, do nichž investoval, a strávil hodně času diskusemi s podnikovými manažery. Očekávali bychom, že Lynch bude na indexové fondy a pasivní způsob investování hledět s pohrdáním. Podívejme se, co Lynch napsal ve své knize Beating the Street (Jak pokořit Wall Street), která vyšla v roce 1994:

"Kdybyste na začátku roku 1983 investovali do indexového fondu Vanguard 500 a zapomněli na to, mohli jste oslavit Nový rok 1991 s 308 450 dolary v kapse. Ale kdybyste investovali své peníze do průměrného akciového fondu, měli byste pouze 236 367 dolarů. (…) Během třiceti let [od roku 1960 do roku 1990] aktivně řízené fondy běžely bok po boku s indexy, přičemž aktivně řízené fondy měly jen nepatrný náskok. Veškerý čas a úsilí, který lidé vynaloží na výběr správného fondu, ‚šťastné ruky' velkého manažera, ve většině případů nepřinesou žádnou výhodu. Pokud jste neměli dostatečné štěstí, abyste vybrali jeden z mála fondů, které soustavně překonávaly průměr (více o tom později), váš výzkum měl nulový výsledek. O metodě investování házením šipek do terče lze říci toto: kupte celý terč."

Od slavného aktivního manažera bychom nečekali takto vstřícný přístup vůči indexovému investování, které je vlastně popřením metod fundamentální analýzy, Lynchovi tak blízké. Nicméně Peter Lynch je natolik poctivý, že uvádí i fakta, která nepodporují jeho oblíbené metody. Přesto zůstává přesvědčeným příznivcem vybírání jednotlivých akcií, a to i na amatérské úrovni. (Je pravda, že on si to se svým životopisem může dovolit. Ale kdo v České republice se může Lynchovi svou profesionální minulostí vyrovnat nebo alespoň přiblížit?) Za zmínku stojí pasáž z Lynchovy knihy věnovaná výběru "velkých manažerů" na základě minulých výsledků. Zvláště aktuální je dnes v ČR, kde žebříčky výkonnosti podílových fondů teprve začínají přicházet do módy.

"Jak si vyberete (…) fond, který překoná konkurenci? Většina lidí se dívá na minulou výkonnost. Dívají se na historii za poslední rok, tři roky, pět let, a tak dále. Hodnotit minulou výkonnost fondů se stalo dalším národním sportem. Lidé mu věnují tisíce hodin. Píší se články a celé knihy na toto téma. Přesto, s nepatrnými výjimkami, jde o maření času.

Někteří lidé se podívají na fond, který zvítězil loni (…), a koupí jej. To je zvláště pošetilý přístup. Fondy, které zvítězily v rámci jednoho roku, bývají obvykle řízeny někým, kdo vsadil na jedno odvětví nebo na jednu společnost a měl právě štěstí. Proč by se jinak umístil na prvním místě před zbytkem konkurence? Během dalšího roku, kdy tento manažer už nebude mít takové štěstí, se jeho fond octne na dně Lipperova seznamu.

Bohužel, vybírání vítězů podle minulé výkonnosti nefunguje ani při použití tříleté a pětileté výkonnosti. Studie provedená časopisem Investment Vision (nyní Worth) ukazuje následující: kdybyste během každého roku v období 1981-90 investovali do fondu, který byl nejlepší během posledních tří let, zaostali byste na konci za indexem S&P 500 o 2,05 procenta ročně. Kdybyste investovali podobným způsobem do nejlepších fondů během posledních pěti a deseti let, překonali byste index o 0,88 %, respektive o 1,02 % ročně. Tím byste však nevydělali ani na náklady nutné k přestupům mezi fondy. (…) Poučení: neztrácejte mnoho času studiem grafů nebo tabulek minulé výkonnosti."

Tab. 4 ukazuje, že ani desetiletá historie špičkových výnosů nemá žádnou vypovídací hodnotu. S výjimkou hrstky šťastlivců nejsou investiční manažeři schopni překonávat průměr. Nelze předpovídat, kteří šťastlivci to budou.

Tab. 4 Pořadí výkonnosti nejlepších pěti amerických fondů ze 70. let v 80. letech

Název fondu	Pořadí 1970-1980	Pořadí 1980-1990
Twentieth Century Growth	1	176
Templeton Growth	2	126
Quasar Associates	3	186
44 Wall Street	4	309
Pioneer II.	5	136
Počet fondů	177	309

Zdroj: Burton Malkiel

Je nutno zdůraznit, že zjištění ohledně malé "trvanlivosti" nadprůměrných výnosů fondů platí obecně: jejich platnost není omezena na americké fondy během 80. let. Nepředvídatelnost výnosů se netýká jen fondů, ale také jednotlivých cenných papírů (zejména akcií) a prakticky všech kapitálových trhů všech dob.

"Nikdo nemůže předpovídat úrokové míry, budoucí vývoj ekonomiky anebo akciového trhu."

Toto Lynchovo "zlaté pravidlo" mějme vždy na paměti.

A Fidelity Magellan? Šlo přesně o případ, o kterém by Ted Aronson řekl, že "stroj na peníze" sídlil v hlavě jediného člověka. Po Lynchově odchodu upadly výnosy fondu Fidelity Magellan do průměru. Během 90. let dosahovaly hodnoty 17,44 % ročně, zatímco roční výnosy indexu S&P 500 byly o 0,08 % vyšší. Během let 1994-99 zaostával Fidelity Magellan za indexem dokonce o 3,28 % ročně. Přesto nelze tvrdit, že by šlo o vysloveně špatné výnosy. Často je průměrný výkon lepší než nadprůměrné výnosy za cenu nepřiměřeně vysokého rizika.

Proč se vyplácí diverzifikovat

Čtenář mohl možná z předchozích stránek nabýt dojmu, že investiční manažeři, analytikové a poradci jsou zcela postradatelný živočišný druh. Vždyť neumějí ani časovat trh, ani vybírat nadprůměrné akcie, většinou ani překonat "mechanicky" řízený indexový fond. Proč vlastně jsou na světě?

Hlavní důvod existence investičních poradců a podobných profesí je pro laika poněkud překvapivý: jejich hlavním úkolem je nedělat zásadní chyby

. Mezi takovéto zásadní chyby patří (kromě jiného) tendence laiků sázet vše na jednu kartu. Každý investiční poradce zná řadu odstrašujících příběhů o klientech, kteří zanedbali jedno ze základních investičních pravidel: vždy rozprostřít portfolio mezi více typů investic a více cenných papírů. Nedostatek diverzifikace - přílišné soustředění na jeden titul nebo na jednu třídu investic - může vést k velkým problémům, i když investujeme do velmi kvalitních cenných papírů. Velmi přesvědčivě o tom vypráví příběh, se kterým se jeden zklamaný drobný investor svěřil časopisu Business Week:

"Investoval jsem do akcií IBM především proto, abych mohl financovat vysokoškolské vzdělání své dcery. Domníval jsem se, že jednám správně, když investuji do solidní společnosti namísto do spekulativních akcií. Nyní svého rozhodnutí lituji a také můj makléř mi poradil, abych se IBM zbavil.

Pohár mé trpělivosti přetekl, když jsem četl, že předseda správní rady Akers prosazuje politiku postupných změn. Hle, bývalý bojový pilot vojenského námořnictva, o němž jsem se domníval, že vezme na problémy IBM sekeru. Namísto toho do nich buší kladívkem. Hle, generální ředitel, který jde do Evropy a Japonska s nabubřelými projevy, ale který nakonec připouští, že 'Velká modrá' na tom není úplně dobře.

Trvalo několik těžkých minut, než jsem se s konečnou platností rozhodl zavolat svého makléře, aby vyčistil mé portfolio od veškerých akcií IBM. Akcie byly prodány za nejnižší cenu během posledních dvanácti let a já jsem dostal za každý investovaný dolar přibližně šedesát centů. Ale myslím, že nedělat nic by bylo ještě horší. Přál bych si, abych o IBM v životě neslyšel." Humberto A. Calderón, Tampa, USA (Business Week, 20. ledna 1992).

Pan Calderón udělal sérii chyb, kterým by se každý investor měl vyhnout. Soustředil příliš velký objem majetku do jedné investice, rozhodoval se na základě emocí, a nikoli rozumu, neodhadl míru rizika akcií IBM a neodhadl ani míru své vlastní psychické odolnosti.

Rozhodl se pan Calderón správně, když se definitivně rozhodl zbavit akcií IBM? Těžko říci. Na tuto otázku nelze jednoznačně odpovědět, přestože samozřejmě známe pozdější vývoj kursu akcií IBM. Kdyby pan Calderón držel své akcie až do poloviny roku 1993, byl by svědkem, jak hodnota jeho majetku dále padá - až na hodnotu třiceti centů z jednoho investovaného dolaru. Kdyby však "zatnul zuby" a vydržel, dočkal by se impozantního růstu. Po sedmi letech a šesti měsících (tj. v červnu 1999) hodnota akcií IBM vzrostla oproti počátku ledna 1992 zhruba o 490 %, což představuje průměrný 26,6% roční růst. To rozhodně není špatný výsledek. Zda pan Calderón naložil se svými penězi lépe nebo hůře, nevíme. V každém případě jeho přístup k investování nelze doporučit - pokud se chcete vyhnout truchlivým okamžikům, jaké prožíval, když volal svého makléře, aby "vyčistil" jeho portfolio od IBM.

Rozumný finančník musí vědět, že nemůže předpovídat výnosy jednotlivých cenných papírů. A jestliže nejsme jednoznačně schopni určit, zda máme investovat do akcií Českého Telecomu, IBM anebo třeba internetového knihkupectví Amazon.com, raději rozložíme své investice do všech typů investic, které přicházejí v úvahu. Samozřejmě že nemůžeme investovat do všech akcií na světě - na makléřských poplatcích bychom pravděpodobně zaplatili více, než kolik činí suma našich prostředků určených na investování.

Vysvětlili jsme si, proč diverzifikovat. Ale jak to udělat co nejlépe? Na úrovni jednotlivých cenných papírů je nejlepší investovat do podílových fondů spíše než do jednotlivých akcií nebo obligací (samozřejmě nejlépe do fondů s pasivní správou a nízkými poplatky). To platí zejména pro malá portfolia, jejichž velikost nepřesahuje několik milionů korun.

Průměrování nákladů - diverzifikace v čase

Přestože všechna dostupná fakta hovoří jednoznačně proti "časování" trhu, není otázka "kdy investovat" zcela bezpředmětná. Nejde o určení "správného" okamžiku. Správný okamžik pro investování je ten, kdy máme dostatek kapitálu. Ale co když shodou nešťastných okolností máme dostatek kapitálu zrovna týden nebo měsíc před krachem na akciové burze? Není příjemné vidět hodnotu našich investic padat o desítky procent, a to ani v případě, kdy se jedná pouze o část diverzifikovaného portfolia. Pokud investujeme všechny prostředky v jednom časovém okamžiku, riskujeme, že nás potká nemilá příhoda. Své zkušenosti v tomto směru má řada akciových investorů na Tchaj-wanu.

Zdroj: Reuters

Během let 1982-89 se tchajwanský akciový index zhodnotil o 2500 % v reálném vyjádření. Zkusme si představit, že bychom se rozhodli investovat 40 % hodnoty našich celoživotních úspor do akcií - a že bychom přitom byli v kůži tchajwanského investora v roce 1989. V roce 1990 bychom utrpěli drastický 80% propad hodnoty našich akcií.

Princip diverzifikace však funguje nejen napříč různými typy investic, ale také v čase. Díky diverzifikaci v čase bychom i na tchajwanském akciovém trhu během 90. let (viz obrázek) měli možnost skončit s kladným výsledkem, navzdory tomu, že trh jako celek během tohoto období utrpěl ztrátu v celkové výši 7,5 % (od dubna 1989 do dubna 1999, bez přihlédnutí k vlivu inflace). Kladného výnosu bylo možno dosáhnout bez nutnosti "časovat" trh i bez nutnosti vybírat akcie - stačilo pouze mechanicky dodržovat disciplínu diverzifikace v čase. (Častěji používaný termín než časová diverzifikace je průměrování nákladů či dollar-cost averaging.)

Představme si, že začneme investovat v dubnu 1989 a že máme k dispozici jeden milion nových tchajwanských dolarů. Nevrhneme se však do trhu po hlavě šipkou, nýbrž budeme disciplinovaně investovat vždy desetinu prostředků, které máme připraveny. V dubnu 1989 tedy investujeme 100 000 NT$, o šest měsíců později stejnou sumu, a tak dále. Kdybychom tvrdohlavě dodržovali tento investiční kalendář, byli bychom mohli během 90. let dosáhnout celkově téměř 69% výnosu, tj. zhruba 5,6% výnosu per annum. Nejde sice o výnosy, které by braly dech, avšak v kontextu klesajícího trhu jde o skvělý výsledek.

Diverzifikace v čase neboli průměrování nákladů je závažným argumentem ve prospěch investování na bázi "pravidelného spoření" bez ohledu na vývoj na trhu, bez přihlédnutí k vzestupům a poklesům akcií. Jde o velmi účinnou metodu omezení rizika, která nevyžaduje žádné odborné znalosti ani speciální informace. Má pouze dvě nevýhody: za prvé, "rozdrobení" investic v čase může zvýšit transakční náklady. Některé fondy nebo makléřské firmy mají degresivní stupnici poplatků a pravidelné investování relativně malých částek může být poplatkově náročné. Druhou nevýhodou je nutnost železné disciplíny. Je obtížné kupovat akcie během problematických období, kdy se zdá, že se trh řítí do pekel. Obtížné může být kupovat akcie též v dobách, kdy trh zdánlivě vrcholí. V roce 1996 připadal mnoha investorům americký akciový trh "nadhodnocený". Ti, kteří se z něho stáhli, přišli o unikátní příležitost skvělého zhodnocení svých investic.

Určení investičního horizontu

Vztah klienta vůči riziku není dán pouze jeho psychologickými předpoklady, ale také délkou uvažovaného investičního horizontu. Makléřské firmy bývají občas navštěvovány drobnými podnikateli, kteří tvrdí asi toto: "Mám několik milionů, které budu za tři měsíce potřebovat na zaplacení daní. Mezitím bych je ale chtěl zhodnotit, nejlépe přes nějaké vysoce ziskové akcie."

Slušný makléř nebo poradce takovému klientovi vysvětlí, že akcie jsou pro podobné účely naprosto nevhodné. Správné řešení v takovéto situaci je fond peněžního trhu anebo termínový vklad u slušné banky - bez ohledu na to, jaký je psychologický profil tohoto klienta. Investovat peníze, které budou nutně potřebné za tři měsíce, do čehokoli riskantnějšího by byl čirý hazard.

Na druhé straně i velmi konzervativní klient si může dovolit investovat podstatnou část svého portfolia do akcií - za předpokladu, že má možnost čekat dostatečně dlouhou dobu. Lze to ukázat na následujícím příkladu.

Zdroj: ING Investment Management

Obrázek ukazuje vývoj hodnoty indexu německých akcií a obligací během období 1990 až 1993. Na první pohled je zřejmé, že investor do obligací během tohoto období zhodnotil svoji investici téměř o 40 %, zatímco akciový investor zůstal po téměř čtyřech letech "na svém". Proč tedy vůbec věnovat pozornost akciím, když jsou evidentně méně výnosné než obligace? Odpověď zní - akcie nejsou ve skutečnosti méně výnosné než obligace, pokud se na věc podíváme z jiné perspektivy.

Zdroj: ING Investment Management

Při pohledu na tento graf nás možná napadne jiná otázka: proč se vůbec obtěžovat s investováním do obligací, když akcie poskytují tak skvělé výnosy? Na obě otázky (proč vůbec akcie a proč vůbec obligace) nelze odpovědět jednou větou. Má-li portfolio obsahovat akciové investice (mezi které patří i akciové fondy), musí být jisté, že investiční horizont klienta není příliš krátký. Vysoký podíl akciových investic je vhodný pro klienty, kteří mají nekonečný investiční horizont: penzijní fondy ve vyspělých zemích, nadace a jiní institucionální investoři. Také jednotlivci, kteří mají před sebou s velkou pravděpodobností ještě několik desítek života, si mohou dovolit investovat nezanedbatelnou část svého portfolia do akcií. Totéž přirozeně platí pro investory, kteří myslí na své děti nebo na svá vnoučata.

Naproti tomu investoři, kteří neuvažují v delších časových horizontech, udělají lépe, pokud se akciím vyhnou. Vývoj akciového trhu nelze předpovídat. Hrozí proto reálné nebezpečí, že investor, jehož horizont se pohybuje od několika měsíců do tří nebo čtyř let, vloží své peníze do akcií právě na začátku několikaletého poklesu nebo stagnace akciového trhu. Takový investor bude pochopitelně zklamán a bude z neúspěchu obviňovat investičního poradce.

Následující obrázek znázorňuje pravděpodobnost, že akciové portfolio skončí po uplynutí daného investičního horizontu ve ztrátě. Čísla byla odvozena na základě počítačové simulace s využitím dlouhodobých zkušeností ze zahraničních akciových trhů. Vidíme, že pravděpodobnost ztráty s rostoucím investičním horizontem výrazně klesá. Zároveň vidíme, že pravděpodobnost velké ztráty (tj. většího než desetiprocentního poklesu hodnoty portfolia) je největší zhruba v intervalu jednoho roku až tří let.

Zdroj: P. Kohout

Investor, který si může dovolit čekat řadu let, na akciovém trhu riskuje podstatně méně než investor s ročním nebo ještě kratším horizontem. Zároveň platí, že investor, který chce minimalizovat riziko velmi vysoké ztráty, by se měl vyhýbat akciovým investicím, jestliže se jeho horizont se pohybuje v rozmezí jednoho roku až tří let. Bližší informace o vztahu strategie a investičního horizontu lze najít v oddíle 8.9 (Konzervativní portfolio pro dlouhodobý investiční horizont).

Doporučená nejlepší praxe

Zásady správného investování lze shrnout v rámci několika stránek. Zde jsou. Je v nich stručně popsán postup investování, který odpovídá nejlepší dostupné praxi podpořené teorií i praktickými zkušenostmi. Uvedený postup může použít naprostá většina investorů, institucionálních i soukromých.

Krok č. 1: Stanovení finančních cílů

Mnozí investoři nevědí, co vlastně chtějí: neznají svůj vlastní finanční cíl. Prvním krokem k jeho určení je sestavení rozvahy. Na straně pasiv budou všechny budoucí závazky. Například soukromý investor, který sestavuje svůj penzijní plán, musí vzít v úvahu věk odchodu do důchodu, výši důchodu, pravděpodobný počet let, které v důchodu stráví, a případné další výdaje. Institucionální investor musí rovněž brát v úvahu velikost svých závazků vůči klientům. Například pojišťovna musí mít souhrnný přehled o pravděpodobné délce a hodnotě uzavřených pojistek, podílový fond musí dbát na to, aby byl schopen uspokojit případné požadavky klientů na zpětné odkupy.

Z velikosti, časové struktury a možné proměnlivosti závazků vyplývají finanční cíle. Vycházejí také z požadavků na výnosy a z tolerance investora vůči riziku. Finanční cíle musí být splnitelné. Proto je důležité, aby investor měl realistické představy o potenciální výnosnosti cenných papírů. (Jaká je nejlepší praxe pro zámožného soukromého investora, který je prakticky bez závazků? V takovémto případě hraje roli především jeho psychologie.)

Na co nezapomenout:

• Vzít v úvahu opravdu všechny relevantní závazky.
• Mít jasno o časovém horizontu (tj. kdy budeme potřebovat hotovost).
• Nepodceňovat psychologii - rozhodnout se, zda patříme mezi psychologicky aktivní či pasivní investory.
• Vědět, co lze od finančních investic očekávat a co nikoli; nemít nereálná očekávání.

Krok č. 2: Výběr investiční strategie

Jestliže jsme definovali naše finanční cíle, zbývá stanovit složení aktiv, která budou krýt naše závazky. Jinými slovy, vybrat optimální investiční strategii. V tomto kroku lze čerpat ze stejnojmenné kapitoly knihy Investiční strategie pro třetí tisíciletí, která nabízí složení několika osvědčených portfolií, vhodných prakticky pro všechny typy investorů, konzervativní i agresivní, v krátkém i v dlouhém horizontu. Protože vzhledem k rozsahu této publikace nelze vzít v úvahu veškeré možné případy, autor doporučuje poradit se s kvalifikovaným investičním poradcem. (Pozor: skutečný investiční poradce je něco naprosto jiného než dealer, který bere v úvahu především vlastní zájmy a který se nám snaží prodat finanční produkty s maximálními poplatky!)

Lze rovněž použít modul Investiční poradce, který je k dispozici zdarma na adrese www.iFondy.cz, a který přímo vychází z knihy. Investiční poradce je čtyřdimenzionální test, který v rámci přibližně dvaceti otázek testuje psychologický profil klienta, jeho objektivní rizikovou toleranci, odborné znalosti a časový horizont. Na základě vyhodnocení testu poradce doporučí portfolio, jehož konstrukce odpovídá zásadám uvedeným ve zmíněné knize.

Na co nezapomenout:

• Výběr investiční strategie je zásadním krokem, který více než z 90 % bude určovat charakter chování našeho portfolia z hlediska výnosů, rizik a odolnosti vůči inflaci.
• Velmi důležitou roli hraje náš názor na vývoj budoucí inflace.
• Vzít v úvahu veškeré dosavadní investice (u soukromých osob například stavební spoření a životní pojištění - a pozor, též vlastní lidský kapitál!).
• Ne všichni investiční poradci jsou skutečnými poradci - někteří jsou jen obchodními zástupci, kteří se snaží maximalizovat své vlastní zisky prodejem finančních produktů s vysokými poplatky.

Krok č. 3: Naplnění investiční strategie

Jestliže jsme vybrali investiční strategii, je řada na taktických a operačních záležitostech. Nyní je nezbytné naplnit jednotlivé investiční třídy (akcie, obligace, peněžní trh) konkrétními cennými papíry. Dále je třeba vyřídit potřebné formality spojené s investováním.

Individuální investor učiní nejlépe, soustředí-li se na indexové fondy s minimálními poplatky. Pokud nejsou indexové fondy k dispozici, dáme přednost fondům s jasně definovaným cílem a budeme opatrní ohledně "smíšených" nebo "balancovaných" fondů (nikdy nevíme, čím nás mohou jejich manažeři překvapit). Institucionální investor udělá rovněž nejlépe, soustředí-li se na indexování spíše než na nákladnou a neefektivní aktivní správu. Pouze investor disponující velkými finančními prostředky může získat výhodu aktivním managementem, který bude praktikovat raději jen jako doplněk pasivní správy.

Jak rozlišit třídy "konzervativní akcie" a "agresivní akcie"? Mezi konzervativní akcie patří zejména akcie velkých společností v Severní Americe, v EU a ve Švýcarsku. K agresivním akciím počítáme akcie malých firem ve jmenovaných zemích, dále též akcie všech ostatních světových trhů a podíly v odvětvově zaměřených fondech bez ohledu na zemi či region. Mohli bychom samozřejmě tuto klasifikaci dále zpřesňovat podle regionů a podle odvětví, ale toto hrubé členění se v praxi překvapivě dobře osvědčuje.

Na co nezapomenout:

• V rámci jednotlivých investičních tříd diverzifikovat! Investujeme-li do fondů namísto do jednotlivých cenných papírů, máme usnadněnou práci.
• Při naplňování investičních tříd se držet pasivně řízených indexových fondů; nejsou-li k dispozici indexové fondy, dát přednost fondům s jasným zaměřením.
• Minimalizovat veškeré náklady, poplatky a daně.
• Totálně ignorovat výnosy cenných papírů a fondů v nedávné minulosti - nikdy se nenechat ošálit reklamou, která uvádí historické výnosy.
• Při výběru fondů, bank a makléřů se řídit jejich dobrým jménem a ratingem.
• Při výběru regionů brát v první řadě v úvahu politické riziko a měnovou stabilitu.
• Při výběru odvětví dávat přednost takovým, která mají "vysoký strop".
• Není třeba provést všechny investice najednou; časová diverzifikace pomáhá snižovat riziko.

Krok č. 4: Uskutečnění investiční strategie

Definovali jsme investiční strategii, stanovili finanční cíle, vybrali investiční strategii a naplnili jsme portfolio konkrétními cennými papíry, které jsme posléze nakoupili prostřednictvím solidního makléře. Nyní nesmíme podlehnout svůdné představě, že to podstatné je za námi. Omyl. Nejtěžší část úkolu nás teprve čeká: nyní je čas na uskutečnění investiční strategie. Čas, který je dán naším horizontem a může trvat od několika měsíců do několika desítek let.

Samotné slovo "strategie" indikuje, že se jedná o dlouhodobý přístup, nikoli o krátkodobou spekulaci. Uskutečnění strategie znamená, že se jednou přijatého postupu budeme cílevědomě držet a odoláme pokušení příliš často měnit jeho strukturu. Víme, že časovat trh se nevyplácí (velmi vzácnou výjimku může tvořit "maligní" krach). Víme, že měnit strategii častěji než jednou za čtvrtletí není dobré a že interval tří měsíců představuje minimum. Je nutné tvrdě odolávat nutkání měnit investiční strategii příliš často. Není to ovšem snadné.

Kdy nastává důvod změnit investiční strategii zásadním způsobem? Především v situacích, kdy se ze závažných příčin mění potřeby klienta. Například třicetiletý člověk, který investuje do agresivního portfolia za účelem penzijního zabezpečení, může po deseti letech tuto strategii změnit na vyváženou. Po dosažení důchodového věku udělá nejlépe, když se jeho strategie soustředí spíše na konzervativní portfolio. V sedmdesáti letech je ostatně čas sklízet plody naší investiční strategie, které jsme se úspěšně drželi desítky let!

Na co nezapomenout:

• Ignorovat krátkodobá nákupní a prodejní doporučení makléřů, jakož i rady všech expertů a "expertů".
• Nepodléhat mylné představě, že je vhodné reagovat na každou ekonomickou informaci; drtivá většina informací představuje "šum", který nemá pro investiční strategii sebemenší význam.
• Laikové by neměli sledovat výkonnost svých investic denně, ale raději v delších časových intervalech.
• Profesionálové, kteří mají v popisu práce sledovat trh denně, musí dodržovat přísnou disciplínu, aby se zdrželi příliš častého obchodování.
• Investiční strategii je vhodné měnit především v případech, kdy se požadavky investora mění ze skutečně závažných důvodů; výkyvy trhu málokdy představují samy o sobě dostatečný důvod pro změnu strategie.

Informační zdroje

Pokrok sdělovací techniky umožňuje rychlý a levný přístup k finančním a ekonomickým informacím i naprostým laikům. Ještě v 80. letech 20. století byl běžný občan vyspělých zemích (o totalitních zemích ani nemluvě) odkázán na informace z tisku, rozhlasu a televize. Nyní má prostřednictvím internetu k dispozici obrovské množství informací od "tvrdých" dat až po názory a komentáře odborníků. Informační výhoda, kterou dříve měli jen finanční profesionálové, již téměř neexistuje. Znamená tento technický pokrok výhodu pro drobného investora?

Nikoli. Záplava informací znamená pokušení na informace reagovat, a to často i na ty, které jsou bezvýznamné. Reagovat znamená obchodovat a obchodovat znamená platit poplatky a daně. Profesionální investoři, kteří mají povinnost sledovat poslední finanční zprávy, musí s tímto pokušením rovněž bojovat. Mají však větší kvalifikaci, aby mohli "odfiltrovat" tisíce bezvýznamných zpráv od nepatrného počtu takových, které mají skutečnou hodnotu. Laikové však často končí velmi špatně.

nahoru